明股实债要点全解析

1、银监会体系方面：2006年《中国银行业监督管理委员会关于进一步加强房地产信贷管理的通知》首次明确将“投资附加回购承诺等方式”视同间接发放房地产贷款进行监管（参照212号文）；2008年，《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》（265号文）严禁以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，严禁以购买房地产开发企业资产附加回购承诺等方式变相发放流动资金贷款；2017年《G06理财业务月度统计表》定义为投资方在资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。

2、中国基金业协会：在2017年2月发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号—私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》第一次明确对“明股实债”提出了定义：本规范所称“名股实债”，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或偿还本息，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。

3、国家税务总局：《关于企业混合性投资业务企业所得税处理问题的公告国家税务总局公告》（2013年第41号）规定，根据《中华人民共和国企业所得税法》及其实施条例（以下简称税法）的规定，现就企业混合性投资业务企业所得税处理问题公告如下：

一、企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。同时符合下列条件的混合性投资业务，按本公告进行企业所得税处理：

（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息，下同）；

（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资企业需要赎回投资或偿还本金；

二、符合本公告第一条规定的混合性投资业务，按下列规定进行企业所得税处理：

（一）对于被投资企业支付的利息，投资企业应于被投资企业应付利息的日期，确认收入的实现并计入当期应纳税所得额；被投资企业应于应付利息的日期，确认利息支出，并按税法和《国家税务总局关于企业所得税若干问题的公告》（2011年第34号）第一条的规定，进行税前扣除。

（二）对于被投资企业赎回的投资，投资双方应于赎回时将赎价与投资成本之间的差额确认为债务重组损益，分别计入当期应纳税所得额。

4、最高人民法院：《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条（二）款规定，企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。

综上，我们给出的“明股实债”定义为：投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，以与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现为要件的投资方式。

在明股实债中，投资者缔结项目公司“股权融资”的承诺系以股权投资本金的远期有效退出和约定利息收益的刚性实现为要约条件，即以股权投资的形式，表现为债务融资的实质。笔者认为，判断明股实债的关键因素包括投资收益的约定、主体退出方式以及投资主体权利三方面，具体如下：

不论企业经营状态如何，均需按照约定向投资者偿还本金或利息，固定回报的偿付主体通常为融资方的股东或其实际控制人，而融资溢价作为投资方的资金成本，融资溢价率通常与人民币同档次贷款基准利率挂钩。

明股实债结构中底层股权的退出普遍以股东或实际控制人承诺远期回购为主，在此基础上亦有增加对回购的连带担保，或由高信用等级主体对本金回购支付金额与预期收益的补足承诺等增信措施。

（三）除享有重大事项决策外，投资期限内，不参与融资主体的经营管理和分红

投资人作为实质的债权人不实际参与项目的经营管理，若被认定为债权投资，在破产清算时投资人也可以优先于股权受偿。

“明股实债”是时下金融机构资管业务中常见的操作模式，之所以盛行，除了规避监管，最重要的原因就是与我国的担保制度有关。我国担保法律制度重视债权的静态保障，而轻视资产的动态管理和流动性需求。当需要担保方承担责任，变现担保物时，必须通过诉讼、强制执行等程序，担保物要公开拍卖，非常耗时，根本无法适应瞬息万变的金融市场。为此，为了快速实现债权，金融机构设计了明股实债的方式，当债权难以实现时，即通过转让股权快速套现，清偿债务。

“明股实债”其存在的背景，早期的业务模式为融资方质押股权从出资方获取贷款；后来变为让渡部分股权，以此来优化资产负债表；再后来变成一种绕监管的创新模式，该交易模式在房企融资、地方政府融资平台、PPP项目融资中使用较多，其创新的动机就是融资方自有资金不足，希望通过股权方式融资，在项目后期安排大股东回购实现资本方的投资退出。

根据金融法规，只有具有经营贷款业务的金融机构才能发放贷款，在我国只有银监会批准成立的金融机构和省级人民政府批准成立的小额贷款公司具备发放贷款资质。除资金信托外，其他特殊目的载体（SPV）只能以投资形式投资非标准化债权资产。因此，投资方为最求固定收益只能利用“明股实债”的方式。

《商业银行法》规定银行不得向非银行金融机构和企业投资，银行自有资金不能直接投资股权。“明股实债”必须借助持牌金融机构发行的资产管理计划或私募基金来实现，作为通道方，资产管理人可以通过这种模式扩大管理规模获取相应的管理报酬。

部分企业尤其是上市公司和需要公开发债改善评级的企业，希望降低资产负债率，纯债权融资不利于改善资产负债表。通过明股实债的设计从披露的会计报表信息看对评级等有很好的帮助作用。

“明股实债”交易过程一般包括认购、投资入股、退出三个环节，银行理财、集合信托及保险资金是目前存续的“明股实债”类投资的主要投资方，常见于规模效益和社会效益较明显的基础设施建设和公用事业投资领域。股权投资主体（SPV）形式主要有股权投资计划、信托计划及私募股权投资基金等；退出方式主要有回购、第三方收购、对赌、优先/定期分红等。

从交易结构来看，股权投资主体（SPV）及母公司或实际控制人出资成立项目公司，SPV主体可以是资管计划、信托计划或、私募股权基金或以上几种的多种嵌套，项目公司可通过分红等形式来进行收益分配，最终项目公司或其股东可能按照补充协议的约定对投资者持有股权进行回购。

股权投资模式下，由基金公司或证券公司设立资管计划，投资者通过资管计划以股权投资的形式入股项目公司，并通过项目公司分红来进行资管计划的收益分配，项目公司或其股东可能约定对资管计划持有股权进行回购或特殊分红条款（如资管计划作为优先级股权约定一系列优先分红和投资本金保障机制，项目公司母公司作为劣后级股权获得剩余收益，承担更大风险）。

即投资方以注册资金平价或象征性价格获得目标公司一定比例的股权，然后其余部分通过银行委贷或股东借款的方式给目标公司发放贷款。

信托计划投资模式下，由信托公司设立信托计划，信托计划投资项目公司形式包含发放信托贷款、股权投资、可转债、购买特定资产收益权等，再通过项目公司进行还本付息、项目分红、回购等方式来退出投资。

私募股权基金投资模式下，一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资项目公司，仍以特殊分红条款或回购等方式来进行退出。

由于几种股权投资主体在监管、投资限制和投资范围方面有所不同（见表1），同时受“通道”业务监管趋紧，针对投资主体部分可嵌套多个金融产品以进行监管套利；例如，投资人购买银行理财产品后，银行再通过券商定向资管计划购买单一信托计划并最终投向项目。

2015年4月21日国务院常务会议下发《基础设施和公用事业特许经营管理办法》鼓励以产业基金形式入股提供项目资本金，为PPP融资提供切实可行的新举措。投资人通过设立产业基金入股PPP公司的方式参与政府融资平台的融资，由政府或其他相关主体给与项目公司收益保障。

在会计准则上没有明确给出“明股实债”的会计处理要求，“明股实债”拥有股权和债权的双重属性，其问题主要是将其确认为债权还是股权的判断，判断要点如下：

权益工具，是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同，在同时满足下列条件的情况下企业将发行的金融工具确认为权益性工具：

金融负债判断标准
1	该金融工具应当不包括交付现金或其他金融资产给其他单位，或在潜在不利条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同义务
2	该金融工具须用或可用发行方自身权益工具进行结算的，如为非衍生工具，该金融工具应当不包括交付非固定数量的发行方自身权益工具进行结算的的合同义务；如为衍生工具，该金融工具只能通过交付固定数量的发行方自身权益工具换取固定数额的现金或其他金融资产进行结算。其中，所指的发行方自身权益工具不包括本身通过收取或交付企业自身权益工具进行结算的合同
资料来源：企业会计准则第37号

此外，在2004年修订的《企业会计准则第37号—金融工具列报》第七条明确指出，企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式，结合金融资产、金融负债和权益工具的定义，在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具。

在会计实务中，由于如果投资额有明确的到期日和偿付金额（偿付义务明确）或投资人所取得的报酬为投资价款加上按资金占用时间和一定的收益率计算的固定回报，这个回报不取决于回购时股权的公允价值，未实质承担项目公司股权对应的剩余风险和报酬，应将投资确认为金融债务，否则确认为权益工具。因此多数“明股实债”操作过程中，会采用附属或隐性合同等手段来避免投资在合并报表层面被确认为负债，且对于金融负债和权益工具的确认由会计师根据具体项目合同条款自行判断，有一定的主观性，故在判断实际债务负担时需要根据具体项目合同条款来调整隐性负债。

从会计分录方面来看，“明股实债”投资部分如果在项目公司报表上确认为股权，则在合并报表层面以少数股东权益体现，而实际上如果该笔融资实质上符合金融负债定义，则应在合并报表层面体现为债务，在项目公司分配收益时计入财务费用或利息资本化，因此，“明股实债”融资在合并报表层面增厚了股东权益，隐藏了负债，降低了当期财务费用（如果收益费用化），在会计上优化了合并报表。

明股实债相关会计分录（表2）
情况	项目公司报表层面	合并报表层面
收到投资	借：银行存款贷：股本/实收资本资本公积	合并抵消借:实收资本其他权益类项目贷：长期股权投资少数股东权益
计提利息	如项目公司以分红形式偿还：借：未分配利润贷：应付股利	抵消分配给母公司部分借：应付股利贷：未分配利润
母公司回购投资本金	股权结构变更	按购买少数股东权益处理

在实际业务中“明股实债”获得的资金记入所有者权益，但其真实列报属性根据还本付息义务的主体不同有所不同。根据现行会计准则，投资在不同的会计主体层面列报属性可能有所不同，如表3第一种情况，由项目公司承担还本付息义务，则在项目公司层面和合并报表层面均应将“明股实债”投资确认为金融负债；第二种由母公司承担还本付息义务，则在项目公司层面，可确认为权益工具，而合并报表层面仍应体现为债务；第三种由项目公司和母公司分别承担不同还本付息义务，则应根据实际情况分别确认列报属性。针对表3中的第二、三种情况，在编制合并报表时应将确认为金融负债部分从少数股东权益调整至负债（长期应付款等科目）。

“明股实债”在不同会计主体中的真实列报属性（表3）
情况	项目公司报表层面	合并报表层面
项目公司承担还本付息义务	确认金融负债：股利作为利息支出，可资本化	确认金融负债：股利作为利息支出，可资本化
母公司承担还本付息义务	确认权益工具：股利作为利润分配	确认金融负债：股利作为利息支出，可资本化
项目公司承担固定股利支付，母公司承担本金回购义务	固定股利部分确认为金融负债，投入本金部分可作为权益工具	投资本金及利息均确认为金融负债

“明股实债”可以是表外融资（企业自身投资体现为长期股权投资）也可以是表内融资（对外融资部分体现为权益或者负债），“明股实债”为表内融资还是表外融资，主要取决于项目公司是否纳入融资企业的合并报表，而合并与否则取决于编制合并报表的企业是否能对项目公司进行“控制”，根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》，“控制”的定义为投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。在实务操作中，投资方在该项目公司中的持股比例通常较高，也据此在项目公司中拥有股东会的表决权，并且往往拥有在项目公司的董事会中派驻董事的权力，如若简单按照持股比例判断并表范围则会形成企业的表外债务，但实际上，投资方在整个交易安排中获取的是固定收益，并不能凭借其在法律形式上持有的项目公司股权和相关表决权获取额外经济利益或影响可获得收益的多少，派驻董事和行使股东表决权主要是对可能损害自身利益的议案行使否决权，而不是主动参与经营管理决策。因此，此类项目公司仍应由母公司纳入合并范围，在合并报表层面，第三方分析人员应根据“明股实债”具体条款对合并范围做出调整，同时判断投资的列报属性并做出相应调整。

综上（一）、（二）、（三）可知，“明股实债”问题判断的三个关键因素分别为投资收益的约定、主体退出方式和投资主体权利的约定。投资收益和主体退出方式主要判断投资的股性和债性问题，投资主体权利则决定项目公司的并表问题。如果投资收益为固定报酬额或不承担股权投资的收益受经营业绩变动而变动的风险，投资期限和退出机制明确，那么可以判定投资的债权属性。若投资方在项目公司中所拥有的股东大会和董事会的表决权，只是为了保障自身的经济利益，而不实际参与项目的经营管理，应该纳入公司的合并报表中。

但需要特别说明的是，会计上合并报表并不能必然认定为股权投资，因为会计计量的原则是“实质重于形式”，与法律对有关法律行为的认定并不一致，认定为股或债要综合多种因素。

明股实债的本质是借款，投资人要求对投出的本金能收回，并收取固定利息，按营改增36号（注释1）文附件《销售服务、无形资产、不动产注释》第1条第5项第1款：“以货币资金投资收取固定利润或者保底利润的，按照贷款服务缴纳增值税”。按此规定，若投资人要求收取固定利润或保底利润，或者以强制分红、预分配、股权维持费等形式要求固定收益并不承担经营风险的，都构成了36号文所述的具有贷款性质的利息收入，应缴纳增值税。

除36号文所述的固定收益外，若在股权投资中约定本金可收回，不论该股权是通过回购、对赌或其他方式实现，也构成增值税的应税行为，财税[2016]140号文第1条：“保本收益、报酬、资金占用费、补偿金，是指合同中明确承诺到期本金可全部收回的投资收益”。这种模式常见于资管产品中，名义上通过受让股权/增资成为项目公司股东，但是项目公司股东在到期时有溢价回购股权义务，导致资管产品实质上是向项目公司提供贷款。资管产品管理人应就项目公司股东向资管产品支付的股权回购价款中的溢价部分缴纳增值税。

如果明股实债业务构成国税公告2013年41号（注释2）文所述的混合性投资业务的规定，该文第1条规定“企业混合性投资业务，是指兼具权益和债权双重特性的投资业务。同时符合下列条件的混合性投资业务，按本公告进行企业所得税处理”，也即只需达到条件，则借款人向投资人实际支付的利息可以所得税前扣除，同时股权投资与赎回的价差也可作为债务重组收益（损失）计入当期损失。主要条件是：

（一）被投资企业接受投资后，需要按投资合同或协议约定的利率定期支付利息（或定期支付保底利息、固定利润、固定股息）；

（二）有明确的投资期限或特定的投资条件，并在投资期满或者满足特定投资条件后，被投资者没有或很少承担投资风险的一种投资，实际为企业一种融资形式投资企业需要赎回投资或偿还本金；

显然对借款人来说，同样一笔支出，若支付的是债务利息，可以在所得税前扣除，有抵税效果，对借款人更有利。若支付的是股权分红，则不能在税前扣除。但国税总局在适用利息税前扣除时又加入了上述五个条件，该文件的效果则大打折扣，实操中也很少企业能实际享受，绕道走居多，本处不作详细论述。

作为股权投资业务，被投资企业在收到资金后，计入“实收资本”或“资本公积”科目，同时作了工商变更登记，按印花税条例规定，需要对营业账簿贴花缴税，但实质上该笔业务是“债”，那这笔业务是应该按营业账簿还是按借贷合同缴印花税呢？

税收法规里也有按业务实质课税的原则，但在征管实践中税务机关往往又基于征管漏洞及反避税的考虑可能按股权征印花税，这就会形成同一项业务在印花税、所得税、增值税处理业务上不一致的情况，也即业务层面需要与当地税务机关沟通。

明股实债在推动基础设施改善和公共事业发展方面确实起到了不容忽视的重要作用，为配置型金融机构提供了良好的投资标的，为优化社会资源配置提供了强有力的支持。但是，这种交易结构的复杂性、专业性及其背后隐藏着的各方面风险因素给投融资双方、社会公众、行业整体发展等所带来的隐患也是不容小觑的。

各行业及领域的监管部门亦是洞察了这种模式背后蕴含的危机和风险，先后单独、联合发布规范性法律文件、频繁采取现场检查等方式，全面收紧对明股实债模式的监管，以进一步防范滚动风险。

自今年年初起，证监会、银监会等监管部门便开始了针对明股实债模式的规范和检查。2017年5月，证监会强调“证券基金经营机构从事资管业务应坚持资管业务本源，谨慎勤勉履行管理人职责，不得从事让渡管理责任的所谓‘通道业务’”，同期银监会下发《2017年信托公司现场检查要点》，重点检查违规向房地产企业融资行为，“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款等。

2017年12月2日，中国证券投资基金业协会会长洪磊在第四届中国（宁波）私募投资基金峰会上发表了名为《防范利益冲突、完善内部治理、推动私募基金行业专业化发展》的主题演讲。该演讲对私募基金登记管理备案的三个阶段做了回顾、总结了存在的问题并提出了解决这些问题的出路，这亦是基金业协会首次在正式场合明确口径说不得搞“名股实债”、“明基实贷”产品。

这对于目前非标债权类私募产品的影响无疑是巨大的，在私募股权基金投资模式下，明股实债模式一般由项目公司母公司或实际控制人作为GP，享受基金劣后收益，投资方作为LP，享受基金优先级收益，私募股权投资基金以权益投资方式投资项目公司，以特殊分红条款或回购等方式退出。

基于传统的信贷思维，很多银行理财资金投资产业基金时，均会将产品设计为类似于贷款，要求有定期的回款，并通过各种保障措施以实现本金和收益不受损。但是，基金与信贷是两类不同性质的金融服务活动，从基金的本质出发，任何基金产品都不应当对投资者保底保收益。从这个角度来看，私募股权基金在投资项目公司时，诸如以“小股大债”的形式或通过“股权管理费”等方式获得定期支付款项，要求大股东或者第三方远期以一定的金额回购基金持有的股权或者在基金层面要求劣后方回购优先级基金份额等设置，都在一定程度上相悖于基金的本质。

因此，考虑到明股实债模式的结构特点及其背后蕴含的风险因素，中央银行、银监会、基金业协会等监管机构并不鼓励以这种模式规避监管进入相关行业和领域，亦已着手采取各方面措施全面收紧对明股实债模式的监管，以进一步防范系统性风险的爆发。

1.《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规〔2016〕2800号）明确政府出资产业投资基金不得从事“名股实债等变相增加政府债务的行为”。

2.《财政部驻各地财政监察专员办事处实施地方政府债务监督暂行办法》（财预[2016]175号在第三章地方政府和融资平台公司融资行为监督中，要求专员办对地方政府融资行为进行监督，主要包括：（一）除发行地方政府债券、外债转贷外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保；（二）地方政府及其所属部门参与社会资本合作项目，以及参与设立创业投资引导基金、产业投资引导基金等各类基金时，不得承诺回购其他出资人的投资本金，承担其他出资人投资本金的损失，或者向其他出资人承诺最低收益。

3.《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016]92号）中第三十五条要求：“各级财政部门应当会同行业主管部门加强对PPP项目的监督管理，切实保障项目运行质量，严禁以PPP项目名义举借政府债务。财政部门应当会同相关部门加强项目合规性审核，确保项目属于公共服务领域，并按法律法规和相关规定履行相关前期论证审查程序。项目实施不得采用建设-移交方式。政府与社会资本合资设立项目公司的，应按照《公司法》等法律规定以及PPP项目合同约定规范运作，不得在股东协议中约定由政府股东或政府指定的其他机构对社会资本方股东的股权进行回购安排。”

4.《关于在公共服务领域深入推进政府和社会资本合作工作的通知》（财金[2016]90号）要求：“着力规范推进项目实施。各级财政部门要会同有关部门统筹论证项目合作周期、收费定价机制、投资收益水平、风险分配框架和政府补贴等因素，科学设计PPP项目实施方案，确保充分体现“风险分担、收益共享、激励相容”的内涵特征，防止政府以固定回报承诺、回购安排、明股实债等方式承担过度支出责任，避免将当期政府购买服务支出代替PPP项目中长期的支出责任，规避PPP相关评价论证程序，加剧地方政府财政债务风险隐患。要加强项目全生命周期的合同履约管理，确保政府和社会资本双方权利义务对等，政府支出责任与公共服务绩效挂钩。”

5. 《关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金〔2016〕32号）明确“要坚决杜绝各种非理性担保或承诺、过高补贴或定价，避免通过固定回报承诺、名股实债等方式进行变相融资”；

6.《政府投资基金暂行管理办法》（财预〔2015〕210号）要求政府“不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益”；

7. 《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》（财金[2015]57号）要求：“要发挥政府集中采购降低成本的优势，确定合理的收费标准，通过政府采购平台选择一批能力较强的专业中介机构，为示范项目实施提供技术支持。严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。”

8.2017年2月14日《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》则明确证券期货经营机构设立的私募资产管理计划以名股实债的方式受让房地产开发企业股权不予备案，明确禁止私募资产管理计划通过受让资产收（受）益权等方式向房地产开发企业提供融资，用于支付土地出让价款或补充流动资金。

对于认定名股实债的法律关系是“股”还是“债”，最高院民二庭第5次法官会议纪要给出了较为明确的判断标准：名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务关系等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资的问题。

明股实债纠纷中，争议的焦点在于是股还是债，各级法院对此问题认识并不完全一致，呈现出以下不同的裁判思路。

在此类案件中，尽管当事人在股权转让协议中约定了回购条款及回购时间、条件或价格（固定收益）等内容，但法院认定双方之间的股权转让合同有效，并不构成借贷关系。

例如，联大集团有限公司与安徽省高速公路控股集团有限公司股权转让纠纷案（最高人民法院2013年民二终第33号），法院认为：安徽高速与联大集团仅仅是通过签署股权转让协议的形式达到企业间资金融通的目的；股权协议转让、股权回购等作为企业之间资本运作形式，已成为企业之间常见的融资方式。如果并非以长期牟利为目的，而是出于短期融资的需要产生的融资，其合法性应予承认。法院认定，以融资为目的而签署的“股权转让协议”、“股权回购协议”应认定为有效。

再如，新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷案（（2016）浙0502民初1671号），法院认为：（1）一审判决认定新华信托投入的资金应当认定为股权投资。

（2）法院在判决中指出：在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是明股实债；而对外部关系上不适用内部约定……第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。

本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。故新华信托提出的“明股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。

上述案件中，法院将“明股实债”模式认定为是股权，是基于上述案件的特殊性，即因“湖州港城置业有限公司”破产，而涉及到了清算案的所有债权人的利益。但是，从法院的判决文书中可以看出，就内部关系而已，可被认定为是“明股实债”

在司法实践中，也有的法院结合案件事实及当事人的实际行为，探求当事人达成协议的真实的意思表示，认定名股实债为借贷行为，并进一步确认附回购条款的股权转让行为是非典型的让与担保。

例如，在新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一案中，法院认为新华信托公司与江峰房地产公司之间法律关系实质均为借款关系。本案中新华信托与江峰公司之间的融资安排是典型的明股实债的架构。从本案提供的证据和各方庭审的陈述，本次交易架构如下：江峰房地产公司原股东、江峰房地产公司与新华信托签订《合作协议》，约定信托资金向江峰房地产公司进行股权投资，信托资金以1元受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权，剩余信托资金用于增加江峰房地产公司资本公积。该合作协议签订后，新华信托以“支付股权投资款”的名义，向江峰房地产公司支付价款1.1亿元。新华信托与江峰房地产公司签订借款合同及补充协议，约定江峰房地产公司向新华信托借款用于支付项目工程垫资款，借期1年，年利20%。补充协议约定，借款合同用于办理抵押登记，合作事宜仍应按合作协议约定履行。江峰房地产公司将在建商铺抵押至新华信托。公司原股东剩余10%的股权全部质押给新华信托。新华信托委派江峰房地产公司执行董事、实行印信和资金监管等方式，对江峰房地产公司的经营、财务进行监督、控制。新华信托与江峰房地产公司签订《收益权转让合同》，约定江峰房地产公司以转让项目收益权向新华信托进行融资。江峰房地产公司自新华信托将收益权转让价款划入资金监管账户之日起，即开始履行收益权回购义务，应支付收益权回购款包收益权回购价款本金（与收益权转让价款金额相等，自首期收益权转让价款划入账户之日起满12个月当日由支付全额款）和回购溢价款（为收益权转让价款的24%/年）。

本案中，对于新华信托公司与江峰房地产公司之间法律关系的性质，重庆高院认为《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同。其认为双方在签订《合作协议》之前，江峰房地产公司向新华信托公司发出了借款申请、还款计划，并通过了股东会决议，表达了在建商铺作为抵押向新华信托公司借款，用于支付项目工程垫资款的意愿。其次，《合作协议》约定新华信托以1元受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权，不符合该股权实值和常理。江峰房地产公司对新华信托不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。只有在《收益权转让合同》解释成立下，江峰房地产公司向新华信托出具《划款委托书》要求新华信托将项目收益权转让款直接划入新华信托开设账户的事实才成立。

本案中，重庆高院根据缔约前双方的往来文件、意思表示，不合理低价的股权转让对价和没有主债权却办理了抵押和质押的事实，认定新华信托与江峰公司之间为债权债务关系并判令目标公司江峰公司返还新华信托该笔借款。

至于担保合同无效的原因，不是因为“明股实债”的安排，而是因为没有约定担保合同的主债权。

再如，新华信托股份有限公司与宁波市强人置业发展有限公司金融借款纠纷案（重庆市高级人民法院（2014）渝高法民初字第00045号），虽然该合同名为《信托融资合同》，但从合同的内容来看，其约定了融资期内的综合融资利率，本金的偿还和利息的支付等，其实质内容符合《中华人民共和国合同法》第一百九十六条的规定，应当认定为《借款合同》。除合同中约定的利率超过中国人民银行关于人民币贷款利率规定的部分不受法律保护外，其余内容不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效；

本案中法院根据合同的实际内容而非合同的名称来判断合同的法律性质，“明股实债”交易结构设计中的投资方享受固定收益且到期回购等因素可作为“法院认定为其实质为债权而非股权”参考因素之一。其后果是投资方可以向标的公司主张债权，但可能无法获得到预期的收益，因为根据《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》的规定：“借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效”，因此，高出上述比例的部分可能无法得到法院支持

有的法院回避对“明股实债”法律性质进行认定，而将审查重点放在股权转让协议中所附回购条款效力问题上。通过对各方当事人的意思表示真实性和内容是否违反法律、法规强制性规定等方面的考察，法院往往会确认回购条款的效力，并在此基础确认各方当事人的权利义务。

例如新华信托与北京时光房地产开发有限公司、兴安盟时光房地产开发有限公司合同纠纷一案，即属于典型的明股实债安排。新华信托与股东北京时光公司，项目公司兴安盟时光公司签署《合作协议》，约定北京时光公司通过股权信托方式将其持有的兴安盟时光公司100%股权全部过户至新华信托；新华信托募集信托资金用于兴安盟时光公司增资，增资完成后信托资金专项用于项目开发建设。新华信托以北京时光公司或其指定第三方受让全部信托受益权或新华信托持有的兴安盟时光公司的股权实现退出；或者在前述两种方式无法退出时，由新华信托处分兴安盟时光公司财产或清算实现退出，如资产或清盘后的可分配财产不足以分配新华信托本金、收益和业绩报酬的，北京时光承诺补足相应的差额。另外在本次安排中，北京时光对本金和预期收益提供连带责任保证担保。本案高院认为，本案当事人签订所签订的相关协议，内容不违反法律法规的禁止性规定，为有效合同；信托公司依约履行了投资及受让股权等合同义务，但合同约定期满后，北京时光公司未按照约定回购该股权、返还融资款项及收益，已构成违约。因此，信托公司主张北京时光公司应按照合同约定的信托资金退出方式给付投融资款及收益，应予以支持。

从上述案例可知，“明股实债”是典型的名不符实合同，其法律效力的确定应取决于当事人双方的真实意思表示。如何探究当事人真实的意思表示，应适用通谋虚伪表示制度。当事人的行为如果不存在通谋虚伪，确为股权转让的即按照股权转让行为的法定生效要件判断其效力；如意思表示存在通谋虚伪的，则虚假的意思表示实施的行为（即股权转让）无效，而隐藏的行为（借贷）之效力，则按照其实际的生效要件判断其效力。

如何查明当事人真实的意思表示，在“明股实债”中，股权投资与借贷债权本质的区别在于是否存在固定收益，因此，在探明当事人的意思表示时，应以交易架构、合同及当事人行为中是否形成固定收益的约定安排为主要考察对象。对不论目标公司经营状况、盈利情况，均要求获取固定收益或要求其他股东无条件溢价回购、股权收益权转让加回购交易等情形，宜将当事人的意思表示解释为债权性质。

在重点考察当事人之间的固定收益安排的同时，还应关注股权转让比例、公司控制权是否变更、公司治理结构是否变化、股权价格是否合理、股权转让是否存在股权质押、财产抵押担保、缔约过程中的要约和反要约等因素，在综合考量的基础上挖掘交易行为的真实目的和法律本质。

如果探明当事人意思表示而构成通谋虚伪表示的，则虚伪行为（股权转让）无效，隐藏行为（借贷行为）的效力按照其实际的生效要件判断。但是，特别需要注意的是，其无效并不能对抗善意第三人，法律应保护善意第三人的信赖利益。在此情形下，应适用关于确认股东资格的法律规则，以确认该笔投资到底是股还是债。

明股实债这种模式背后所隐含的风险主要体现在法律风险、信用风险和系统性风险等三个方面。

这里所指的法律风险是指贯穿于投资者入股、项目管理、退出等项目整体运行过程中应当关注的法律风险因素，主要是指以下几个方面：

投资入股环节中频发的法律风险主要来自于认缴资金补足风险，投资方以股东名义加入项目公司，在形式上需遵守项目公司章程和《公司法》的规定，根据《公司法》及其司法解释的规定，在项目公司股东认缴出资尚未缴足的情况下，项目公司股东即存在在其未缴出资范围内对公司债务承担补充清偿责任的风险，这显然与投资者“全身而退且获得固定收益”的初衷相悖。针对这种情况，投资者一般会考虑在投资合同中限制项目公司额外举债，或设定如项目公司因认缴出资未实缴到位而需对项目公司债务承担责任时，有权要求股权回购承诺方提前履行回购义务并承担所涉及债务清偿责任的条款，以避免债权人向投资方主张承担责任的情况发生。

在项目的运行和管理上，投资者一旦在股权比例上构成对项目公司的控股或能够通过其他方式对项目公司的经营和管理产生决定的影响，即可能触发项目控制权风险。具体而言，投资者在承担项目公司的运营风险的同时，亦对自身经营成果的计量产生了不小的影响，这并非投资者的本意。因此，投资者需要尽量避免对项目公司的控制权，通过股权比例限制或双方约定控制权转让以规避控制权风险。

至项目退出环节，除去回购主体的信用风险之外，还存在着回购不能的风险，也即项目公司在回购期限届满之前出现破产清算的情况，将导致回购标的的灭失，使回购方远期回购期限届至时回购不能。针对这一问题，投资方必须审慎评估项目运行的可持续性，并在合同中约定出现上述情况的对应措施。

这里所指的信用风险主要来自于回购主体信用风险和产品信用风险两个方面，具体而言：

一方面，回购主体的信用风险主要表现在如约履行回购义务、向投资者支付回购款的能力和意愿等方面，对其信用风险评估需要衡量经营能力、财务实力及其在集团或所在体系中的地位和重要性。需要注意的是，当回购主体信用质量不尽人意而需要增加差补主体进行信用增进时，投资者对于差补主体的信用分析就显得格外关键。但是，在实务操作中，由于回购主体和差补主体在非公开市场出具回购或差额补足承诺构成隐性债务，往往存在一定程度的信息不对称问题，从而构成主体信用分析的阻碍因素。另外，回购主体和差补主体多属集团公司，普遍存在经营结构复杂、业务板块繁多、信息披露欠透明等问题，在对其进行信用识别和分析时往往面临着多方面的挑战和困难。

值得注意的是，实践中不乏回购主体灭失的情况出现，也即回购主体在回购期限尚未届满时已经破产，在这样的情况下，投资者与回购主体之间的债权债务关系尚未形成，投资者若以未到期或附期限的债权向破产程序中的回购主体主张债权，有很大可能不会被破产管理人认可，从而导致回购退出路径灭失。

如前所述，融资方存在很大可能由于会计计量、信息披露等方面缺乏规范性和专业性，致使项目公司或母公司的明股实债融资债务属性没能向债权人充分揭示，造成项目公司或母公司总体实质性过度债务融资，偿债能力趋于脆弱。

而这种过度债务融资为市场整体带来的压力和风险更是不容小觑的，从市场整体角度来看，明股实债融资模式在满足融资方资本补充或股权重组需求的同时，其债务风险在存续期内并未得到缓解和回复，并完全有可能继续推升实体经济财务杠杆，增大破产风险，极易引发危及整体金融安全的系统性风险。